Distribuer plus pour gagner moins par dollar : le paradoxe qui coince Circle et Coinbase. La montée en puissance d’Hyperliquid, plateforme de dérivés décentralisée, pousse les deux entreprises à accepter un montage qui protège la diffusion de l’USDC tout en rognant la valeur captée par l’émetteur du stablecoin, selon JPMorgan. La banque parle d’un « dilemme du prisonnier » autour de l’accord conclu avec Hyperliquid, devenue l’un des principaux points d’ancrage de l’USDC.
Le dossier arrive alors qu’Hyperliquid a basculé vers l’USDC comme principal quote asset, en remplacement de son stablecoin natif USDH. La transition s’est accompagnée d’un soutien opérationnel appuyé de Circle et Coinbase, avec une mécanique de partage du rendement de réserve sur les dépôts en USDC hébergés sur la plateforme.
Points clés
- Hyperliquid a adopté l’USDC comme quote asset principal en remplacement de son stablecoin USDH
- JPMorgan évoque une répartition pouvant atteindre 90 % du rendement de réserve vers Hyperliquid
- L’impact estimé sur l’EBITDA combiné de Circle et Coinbase se situe entre 60 et 80 millions de dollars
- Un transfert de 4,4 milliards de dollars en USDC a transité via la nouvelle architecture
Un accord qui protège l’USDC mais réduit la marge
Le raisonnement de JPMorgan est simple. Si Hyperliquid détient une part significative de l’offre d’USDC et continue de croître, Circle et Coinbase gagnent en volume distribué mais doivent consentir à un partage plus généreux des revenus tirés des réserves. Plusieurs sources de marché évoquent une répartition pouvant grimper jusqu’à 90 % du rendement de réserve vers Hyperliquid, là où ce flux revenait auparavant en grande partie à Circle et, selon les cas, à Coinbase.
L’intérêt stratégique de Circle est clair : installer l’USDC au cœur de l’une des plus grosses places crypto. Mais ce succès a un prix. Des estimations de marché chiffrent l’impact potentiel entre 60 et 80 millions de dollars sur l’EBITDA combiné de Circle et Coinbase, selon la taille des dépôts et les taux en vigueur.
La situation est d’autant plus sensible qu’Hyperliquid a multiplié les gestes vers l’USDC. La plateforme a validé un cadre AQAv2 pour en faire un « aligned quote asset », et des sources sectorielles ont ensuite fait état d’un transfert de 4,4 milliards de dollars en USDC via cette architecture, présenté comme la plus grosse transaction USDC jamais enregistrée sur chaîne.
Hyperliquid verrouille sa liquidité autour de l’USDC
Pour Hyperliquid, la logique est celle de la standardisation de la liquidité. Le retrait progressif de l’USDH s’accompagne d’un volet d’accompagnement pour les développeurs touchés par la migration : les publications spécialisées évoquent un fonds de 10 millions de dollars destiné aux équipes et protocoles bâtis autour de l’ancien stablecoin natif.
Plus Hyperliquid s’impose comme ancrage de l’USDC, plus Circle et Coinbase doivent arbitrer entre volume, distribution et rentabilité. La banque résume ce face-à-face par une dépendance réciproque. Refuser les conditions d’Hyperliquid, c’est risquer de perdre un canal de croissance. Les accepter, c’est céder une part plus grosse du rendement de réserve. Un choix cornélien où aucune option ne sort indemne.
Circle et Coinbase face à la même équation
Les éléments disponibles depuis juin convergent. Circle a déjà envoyé 4,4 milliards de dollars en USDC vers un portefeuille lié à Coinbase dans le cadre de l’intégration Hyperliquid, tandis que Coinbase a pris un rôle plus visible dans la gestion de la trésorerie USDC sur la plateforme. Cette architecture renforce la distribution du stablecoin mais accentue la pression sur les revenus par dollar en circulation.
Le sujet dépasse le seul cas d’Hyperliquid. Il touche au modèle économique des stablecoins adossés au dollar dès qu’ils deviennent l’ossature de grandes plateformes crypto. Plus une plateforme concentre d’activité, plus elle peut exiger sa part du rendement des réserves. Circle garde l’émission, Coinbase une place clé, mais Hyperliquid s’octroie une tranche croissante de la valeur créée par les dépôts en USDC.
